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中國經濟

爭鳴:中國要不要赤字貨幣化

鐘正生、張璐:赤字貨幣化涉及三個問題:償債、提高資金使用效率、穩定金融市場預期。中國有較大增長潛力和改革空間,不宜采取赤字貨幣化。

近期,關于財政赤字化話題,引發不少爭議。中國財政科學研究院院長劉尚希指出,“新的條件下,財政赤字貨幣化具有合理性、可行性和有效性”,一下子激起了關于中國是否應當推行“赤字貨幣化”的熱烈討論。適逢今年全國兩會即將召開,一攬子宏觀政策行將落地,更加積極有為的財政政策與更加靈活適度的貨幣政策如何配合自然成為關注重點。

我們認為,新冠疫情沖擊下,非常時期行非常之舉固然重要,但對非常之舉的中長期影響也要做合理評估。當前,中國尚有較大的增長潛力和改革空間,常規貨幣政策仍然有效,財政資金使用效率仍有提高空間,因此,更好地評估、珍惜、用好正常的財政貨幣政策空間應是首要考量,尚無需、也不宜采取赤字貨幣化的方式。至于西方發達經濟體多少出于無奈匆忙祭出的赤字貨幣化舉措,中國大可本著“大膽假設,小心求證”的態度,靜觀其變、適時評估、動態應對。

一、赤字貨幣化的討論背景

2020年新冠疫情全球爆發,根據IMF最新預測,在二季度疫情能夠得到控制的前提下,全球經濟增速預測為-3%,為1930年大蕭條以來最嚴重的經濟下滑,而發達國家經濟增速更將下滑至-6.1%。在巨大的經濟衰退壓力下,各國普遍性采取財政寬松政策,發達經濟體更是紛紛尋求央行直接購買主權債等類赤字貨幣化的方式:IMF統計的35個發達國家中,34個放松財政政策(去年為21個),所統計的40個新興市場和中等收入國家中,36個放松財政(去年為24個)、只有3個國家采取緊縮性財政政策(去年為11個)。根據IMF預測,2020年發達國家的一般財政結構性余額將從2019年的-3%上升到-10.7%,一般政府債務總額占GDP的比例將從2019年的105.2上升至122.4%。發達經濟體央行亦紛紛擴大資產購買,根據惠譽數據,這四大央行今年將購買價值60億美元的資產,是2013年高點的三倍。截至今年4月,美歐日三大央行的資產負債表已經比2月時擴大了25%。這其中有很大一部分是國債,本質上就是赤字貨幣化。

新冠疫情猝然而至,使中國進一步加大財政政策刺激力度成為必須,這才使得比照海外,“大膽假設”,赤字貨幣化的討論開始發酵。中國擁有比較充足的財政政策空間:2019年,中國一般政府債務占GDP比重為54.4%,低于印度(71.9%)、巴西(89.5%)、美國(109%)等赤字擴張更快的國家,遠低于日本(237.4%)、意大利(134.8%)等重債國。而且,中國99%的政府債務是內債,不存在財政系統性風險的問題。但2015年以來,中國財政擴張速度位居全球前列:一般財政結構性余額從2014年的-0.5%快速擴大至2019年的-6.4%,遠高于2009年的-1.8%,由此導致政府債務存量迅速擴張。2020年,IMF預測的中國一般財政結構性余額將從2019年的-6.4%升至-11.2%,一般政府總債務占GDP比重從54.4%攀升至64.9%。

二、赤字貨幣化的三個問題

有關財政赤字貨幣化的討論,涉及三個問題:如何償債、如何提高資金使用效率、以及如何穩定金融市場預期。

1、中國名義GDP增速遠高于長期國債利率,有條件隨著時間推移在增長中降低政府債務率。理論上,一國在大幅擴張政府債務之后,只能通過三條路徑去償債:提高稅收、債務違約、在增長中降低債務率。增稅往往面臨政治逆風,債務違約容易導致動蕩,第三條路徑最受歡迎、也最能將債務“消弭于無形”。而要實現在增長中化債,一個潛在要求就是名義GDP增長率要高于長期國債利率,這樣隨著時間的推移,債務就會相對于GDP縮水。發達國家實行赤字貨幣化,除了央行直接為赤字融資外,還有一個重要目的就是壓低并穩定國債利率。日本央行目前正在采用的國債收益率控制政策就是一個典型例子。目前,大多數國家都得以滿足名義GDP增長率高于10年期國債收益率的要求,中國更是如此(圖1)。在全球經濟陷入衰退之際,IMF預測中國今年仍能錄得1.2%的正增長,正是對中國經濟韌性和潛力的肯定評估。

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